Rentabilidade ou Volatilidade?

Rio de janeiro, em 30 de julho de 2005

Por SER-

“Todo investidor deve querer lucrar com as variações de nível do mercado, tanto pela valorização de seus papéis com o passar do tempo, como pela compra e venda a preços vantajosos. Logo, preocupar-se com o que acontece no mercado é legítimo e inevitável”.

Benjamin Graham – The Intelligent Investor

Sim, todos acabam se preocupando com o que acontece no mercado de uma forma ou de outra. O problema não é se preocupar, mas deixar com que as preocupações nos façam perder a cabeça e agir justamente da pior maneira possível. Benjamin Graham, o decano do value investing, em seu livro “The Intelligent Investor” escreveu um texto que vem sendo considerado por Warren Buffett como um dos mais importantes sobre investimento e que ele sugere que todos nós deveríamos ler anualmente.

Consideramos que para investir bem é necessário conhecer o preço a pagar, mantendo sempre uma boa margem de segurança, conhecer como se comportar frente as oscilações do mercado e também manter uma boa estratégia de alocação de Ativos. É exatamente sobre este último tópico que queremos tratar hoje.

Há alguns dias publicamos em um fórum fechado um questionário contendo duas perguntas que podem dar a pista para a solução de um problema que muito aflige aos investidores.

A primeira era:

- Qual o rendimento anual médio acima da Inflação que você espera obter na Bolsa de Valores no longo prazo?

A segunda era:

- Qual a maior queda da bolsa que eu conseguiria suportar sem me apavorar ou perder as minhas noites de sono?

Antes de continuar, acho que você deveria responder a essas duas perguntas e anotar num pedacinho de papel, assim poderemos caminhar lado-a-lado pensando juntos sobre as respostas. Pronto?

Para a primeira pergunta, o rendimento médio acima da inflação, obtemos a seguintes respostas:

ü 6% acham que devem perseguir um resultado 10% acima da inflação; ü 38% acham que conseguem obter um resultado 20% acima da inflação, o que significaria hoje um prêmio de 6,4% em cima da RF (atualmente por volta dos 13,6%); ü 21% acham que conseguem 15% acima da Inflação, o que significaria um prêmio de 1,4% em cima da RF; ü E 19% de nossos amigos acha que consegue obter um resultado de 50% acima da Inflação!(o que daria algo em torno de 56% nominal ao ano!).

Fig 1- Rendimento esperado na Bolsa em %

Damodaran no seu livro “The Dark Side of Valuation” traçou um histórico fabuloso do desempenho das ações na Bolsa Norte-Americana sobre os instrumentos de Renda Fixa desde 1929 (o chamado “prêmio” do mercado de ações).

Período	Ações - T.Bonds
	Média Geométrica
1926-1997	6,1%
1962-1997	5,5%
1981-1997	9,1%

Tabela 1 – prêmio de risco para o Mercado Norte-Americano

Olhando a Tabela acima podemos dizer que a Bolsa conseguiu uma média de 6%, tendendo a 7%, acima dos instrumentos de renda fixa, considerando-se uma taxa de juros reais de 4%. Isso resultará em 10% a 11% de retorno em Bolsa acima da Inflação. Este é um dado descrito explicitamente no livro de Hupalo. Vejamos isso graficamente.

Figura 2 – Rendimento acumulado do S&P 500 em comparação com o TBond de 30 anos.

Bom os céticos, com toda certeza vão dizer que isso é coisa de Yankee. Vamos então ver como o Economática registra o retorno da Bolsa brasileira (Ibovespa) e da Renda Fixa, corrigidos pela inflação:

Ibovespa anual			Selic Anual
Data	Fechamento	Rent	Data	Fechamento	Rent
1995	42.990		1995	197,7394
1996	70.399	64%	1996	251,9435	27%
1997	10.196	-86%	1997	314,3948	25%
1998	6.784	-33%	1998	404,9311	29%
1999	17.091	152%	1999	508,5466	26%
2000	15.259	-11%	2000	596,5782	17%
2001	13.577	-11%	2001	699,8859	17%
2002	11.268	-17%	2002	834,074	19%
2003	22.236	97%	2003	1028,793	23%
2004	26.196	18%	2004	1195,934	16%
2005	24.829	-5%	2005	1275,271	7%

Tabela 2 – resultado do ibovespa e Selic de 1995-2005.

Com os dados acima é possível calcular os retornos para os últimos 10 anos (infelizmente, é só isso que conseguimos com a nossa base de dados). Por incrível que possa parecer, abaixo registramos o retorno composto do índice Brasileiro, comparado com a Selic:

Ibovespa	M Geométrica	Selic	M Geométrica
2 anos	11,7%	2 anos	11,3%
5 anos	12,9%	5 anos	16,2%
10 anos	11,8%	10 anos	19,7%

Tabela 3 – Resultado de rendimento da Ibovespa e Selic

Agrupando a tabela da mesma forma que Damodaran, encontramos:

Período	IBovespa - Selic
	Média Geométrica
2003-2005	0,4%
2000-2005	-3,3%
1995-2005	-7,9%

Tabela 4 – prêmio de risco para o Mercado Brasileiro

Note que, em termos de Bolsa de Valores, não existe muita diferença do que ocorre na terra dos nossos colegas de olhos azuis. Mas existe uma grande diferença aqui: o resultado obtido pelo Ibovespa oferece um prêmio de risco muito baixo, ou quase nulo, em relação aos instrumentos de renda fixa. Em português claro: não tem valido a pena investir no índice no Brasil. Quando comparamos o resultado da Bolsa com a renda fixa, levando-se em consideração as taxas estratosféricas de juros reais aqui praticadas, concluímos que a Selic é um excelente negócio apresentando muito menos oscilação. Vejamos como ficariam graficamente essas rentabilidades corrigidas pela inflação:

Fig. 3 – Ibovespa comparado com a Selic ajustados pela Inflação.

Acredito que este tipo de gráfico não faria muito sucesso entre os administradores de fundos indexados aqui no Brasil. Será que é por isso que eles nunca apresentam coisas desse tipo?

Como podemos ver, a Selic acumulada tem dado um “banho” no índice Ibovespa acumulado. (Chamo a atenção que o gráfico é em rentabilidade acumulada na década e não em pontos). Mas, a questão aqui é: até quando? Não poderemos manter as taxas de juros nos patamares atuais indefinidamente. Como o resultado acima demonstra claramente, é muito complicado não manter uma boa parte dos nossos rendimentos em renda fixa. Como se pode ver, ao aplicar no índice da Bolsa as chances estão contra nós. Ainda existe um agravante, historicamente pouquíssimas pessoas têm conseguido bater o índice. Segundo estudos efetuados nos Estados Unidos apenas 20% dos fundos conseguem bater o ìndice. Mas não se desespere ainda. No mesmo período, o FGV 100 (índice que mede as 100 ações não financeiras mais líquidas) rendeu 16% e o IBX 14,3%. Algumas conclusões derivam deste pensamento.

o Número 1 – Atenção aos dividendos. Com empresas mantendo um Yeld acima de 5% em termos reais, fica muito mais fácil vencer o Ibovespa;

o Número 2 - Investir no índice, com a atual taxa de juros, é pura perda de tempo e dinheiro;

o Número 3 – Para colocarmos o prêmio de risco sobre a Renda Fixa historicamente demandado pelos Estados Unidos, teríamos que conseguir um retorno de 13,5% + 8% acima da inflação, o que corresponderia a 21,5% acima da inflação, o que significa mais do que dobrar o capital investido a cada quatro anos, ou conseguir algo em torno de 30% nominais. Estima-se que o prêmio atual nos Estados Unidos esteja abaixo do Histórico (algo em torno de 4,5%), mas aqui podemos manter tranqüilamente os 8% devido ao Risco Brasil;

o Número 4 - Embora o índice Ibovespa tenha ficado para trás, um índice que bem poderia ser chamado de “Televespa”, devido à alta concentração que possui nas ações de telefonia, o IBX rendeu 14,43% e o FGV 100 -16%, bem melhor que a Selic – o que nos leva a outra conclusão: “Para ganhar do Mercado invistir em “Small Caps”, mesmo que para isso como investidor individual tenha que abrir mão da liquidez tem sido uma ótima estratégia;”

o Número 5 - Um bom “stock picking” tem se mostrado muito importante, enquanto nos últimos 5 anos a Ibovespa tem gerado uma renda composta de 11,4%, a Petrobrás (PETR4), por exemplo, gerou no mesmo período 17,5% e a Holding Itaúsa (ITSA4) 30,2% compostos.

o Número 6 – Alguém poderia, olhando apenas para o gráfico de retorno do Ibovespa, dizer que investir no Brasil na Bolsa depende apenas do market timing. Se alguém conseguisse entrar nos anos positivos e depois sair nos negativos teria ganho muito dinheiro. O problema todo está no “se”. Um dia apenas fora do mercado pode significar diferenças superiores a 10% para cima ou para baixo. Eu até hoje não consegui conhecer uma pessoa que conseguisse fazer isso com sucesso. Eu conheço muita gente que acha que ganhou dinheiro mais não calculou absolutamente nada (Na verdade, eu duvido até que saiba ou tenha interesse de calcular). O problema é que com o avanço da informática e da divulgação dos métodos acaba existindo muita concorrência no mercado. E você sabe o que se diz sobre não saber quem é o pato da mesa....

Precisaríamos agora ver como poderíamos mensurar a nossas chances de bater o índice. Vamos ver o que vem ocorrendo com os profissionais.

Ø Warren Buffett, o investidor mais bem sucedido do mundo, conseguiu 22,3%, compostos anualmente por 30 anos;

Ø Peter Lynch 29% por 13 anos;

Ø Benjamim Graham 21% em 20 anos;

Ø Wanger 17,2%;

Ø Sir John Templeton 15%; e

Ø John Neff 13,6%;

No Brasil*:

Ø Fundo Fama Future Watch 28% Anuais (aprox 10 anos);**

Ø Dynamo Cougar 25% Anuais (aprox 10 anos);**

Ø Dynamo Puma 23,60% Anuais (aprox 6 anos);e

Ø Ibovespa 11,8% (aprox 10 anos).

Ø IBX 14,43%

Ø FGV 100 16%

* Dados não oficiais estimados a partir das informações disponíveis nas página dos fundos. **Fundos que seguem filosofia baseada em valor.

Conclusão: A não ser que alguém aqui tenha pretensão de se tornar o novo “às da Bolsa” é melhor fazer as contas novamente e descartar qualquer coisa acima de 20% reais aa. O que equivale a quase 30% nominais nos dias de hoje.

Para aqueles que não conhecem bem o poder da composição, e consideram resultados pequenos, veja qual seria o resultado de uma pessoa que investisse R$10.000 Reais compostos, já descontada a inflação, as taxas abaixo relacionadas em 10, 20 e 30 anos.

Rentabilidade	Em 10 anos	Em 20 anos	Em 30 anos	- Apenas por curiosidade, aqueles que tivessem investido os mesmos R$10.000 na Bekshire Hathaway, a empresa de Warren Buffett, teriam recebido, após 36 anos: R$ 14.039.526, o que equivaleria a uma renda mensal vitalícia para ele e seus dependentes, com uma retirada de apenas 0,5% a.m., de R$ 70.198,00. Existem outros caminhos, você pode, por exemplo, começar a ensinar o seu filho a jogar bola....
10%	R$ 25.937	R$ 67.275	R$ 174.494
11%	R$ 28.394	R$ 80.623	R$ 228.923
12%	R$ 31.058	R$ 96.463	R$ 299.599
13%	R$ 33.946	R$ 115.231	R$ 391.159
14%	R$ 37.072	R$ 137.435	R$ 509.502
15%	R$ 40.456	R$ 163.665	R$ 662.118
16%	R$ 44.114	R$ 194.608	R$ 858.499
17%	R$ 48.068	R$ 231.056	R$ 1.110.647
18%	R$ 52.338	R$ 273.930	R$ 1.433.706
19%	R$ 56.947	R$ 324.294	R$ 1.846.753
20%	R$ 61.917	R$ 383.376	R$ 2.373.763
21%	R$ 67.275	R$ 452.593	R$ 3.044.816
22%	R$ 73.046	R$ 533.576	R$ 3.897.579
23%	R$ 79.259	R$ 628.206	R$ 4.979.129
24%	R$ 85.944	R$ 738.641	R$ 6.348.199
25%	R$ 93.132	R$ 867.362	R$ 8.077.936
26%	R$ 100.857	R$ 1.017.211	R$ 10.259.267
27%	R$ 109.153	R$ 1.191.446	R$ 13.005.038

Tabela 5 - Rentabilidades esperadas de um investimento em 10, 20 e 30 anos.

Talvez, depois de tanta “lenga-lenga” você queira aprender como se calcula corretamente o retorno de seus investimentos. Traduzimos um artigo do site fool.com em que é ensinado o método da TIRDT (Taxa Interna de Retorno Descontada no Tempo), passo a passo.

Agora, finalmente, está na hora de você abrir aquele papel aonde anotou suas respostas no início da leitura.

Qual a taxa de retorno você espera obter em cima da Inflação anualmente? Seria 11%? (O Ibovespa?) 15% (O IBX?), ou será uma taxa maior ainda? Será que suas perspectivas estão coerentes com aquilo que se pode esperar do mercado ou são insustentáveis? Cuidado com as expectativas muito altas, se não você vai acabar sem ter aonde investir. Warren Buffett emprega como taxa de desconto para os fluxos de caixa futuros a taxa do Tesouro Americano (T-bond) de 30 anos. Como citamos anteriormente, a Selic rendeu nessa última década uma média geométrica de 19%, que para bater, só mesmo sendo Warren. Mas, diminuído o tempo para dois anos, chegamos a uma taxa um pouco menor, de 11%.

Expectativas para a Taxa de desconto

Mais tarde, em sua reunião de 1988 o mesmo Warren Buffett diz que não descontaria os fluxos de caixa futuros esperados em suas avaliações a 4,5% porquê não seriam uma bom benchmark para o Tesouro Americano no longo prazo. Richard Rockwood, autor do livro The Focus Investor e webmaster do site focusinvestor.com vem com uma proposta muito interessante. Ele diz que você não vai querer investir em alguma coisa que venha reduzir a rentabilidade média da sua carteira, então o seu retorno passado, ou a sua perspectiva de retorno futuro devem ser empregados para balizar a sua taxa de desconto. Então, ao escolhermos uma taxa para descontarmos os dividendos, deveríamos levar em conta a Selic (ou outra taxa como proxy de um investimento livre de risco) e a nossa perspectiva de retorno. Brilhante (e faz o maior sentido). Veja bem, Warren jamais iria empregar os 22,3% compostos de seu rendimento como taxa de desconto, mas também não vai empregar os 4,5% da taxa de juros americana! Ele cita que uma boa expectativa para a taxa de rentabilidade futura seja de 15% (embora tenha batido esse Benchmark com folga).

Vamos agora visualizar as respostas sobre a nossa segunda pergunta: - Qual a maior queda da bolsa que eu conseguiria suportar sem me apavorar ou perder as minhas noites de sono?

Fig 4- Maior queda na Bolsa que conseguiria suportar.

ü 6% parariam de dormir com uma queda superior a 15%; ü 10% com uma queda superior a 20% ü 12% com uma queda superior a 30%; ü 7% com uma queda de 40%; ü 41% com uma queda de 50%; e ü 24% corajosos com 70%.

Antes de qualquer consideração, uma citação do mestre Benjamin Graham em seu livro “The intelligent Investor”: “O investidor que colocar seus recursos em títulos de boa qualidade de curto prazo, digamos com prazo de vencimento inferiores a sete anos, normalmente não precisará se preocupar com as oscilações do Mercado. Já as ações e os títulos de longo prazo sofrerão certamente flutuações com o passar dos anos. “

Realmente, não vemos nada diferente no mercado brasileiro, vamos ver o que aconteceu com a rentabilidade do nosso Mercado (Ibovespa) nos últimos 10 anos, mensalmente, corrigidos pela inflação:

Fig 5- Oscilação da Bolsa e Selic Ajustada pela Inflação.

Picos de euforia de mais de 18% em um único mês e de menos 42%, corrigidos pela Inflação. Uau! Se tivemos alguma coisa volátil nesse país nos últimos dez anos, ela foi a Bolsa. Os resultados anuais corrigidos pela Bolsa não mostram uma situação melhor.

Data	Fechamento	Rendimento
1995	86.432
1996	127.199	47,2%
1997	17.508	-86,2%
1998	11.459	-34,5%
1999	26.500	131,3%
2000	22.326	-15,8%
2001	18.449	-17,4%
2002	13.607	-26,2%
2003	24.566	80,5%
2004	26.897	9,5%
2005	24.829	-7,7%

Tabela 6 - Rentabilidades anuais do Ibovespa de 1995 a 2005, corrigidos pela inflação.

“O investidor deve estar consciente destas possibilidades preparando-se, da melhor maneira possível, tanto financeira como psicologicamente, para elas”, diz ainda Graham. Mas cada um tem seu limite. Talvez, você esteja muito investido na Bolsa, ou quem sabe, muito pouco. Para evitar a oscilação da carteira mantendo-se sempre investido só existe uma forma (é claro, evitando-se a estratégia de opções, mas isso é um outro assunto): introduzir ativos de Renda Fixa na carteira. Para visualizarmos o efeito que a colocação de renda fixa na carteira teria na redução da volatilidade, através de uma estratégia de asset allocation de pesos constante, traçamos diversos gráficos com as proporções variando de 10 em 10%.

Fig 6- diminuição na volatilidade anual obtida na carteira alterando o “asset allocation”.

A Linha em vermelho seria o resultado de um investidor investido 100% no Ibovespa na última década. A linha azul representa a oscilação de uma carteira 100% investido na Selic. As linhas pontilhadas representam alocações intermediárias conforme descrito na legenda. Como prometemos, vamos tentar resolver o problema do investidor com as duas perguntas.

Caso a Bolsa se comportar da mesma forma nos próximos anos, o que é realmente uma coisa difícil de prever, mais fácil de supor, aconselhamos a seguinte “asset allocation” para os investidores de acordo com a queda de rendimento na Bolsa que conseguem suportar, baseados nos resultados da última década:

Queda máxima	Renda Fixa	Renda variável
-10%	75%	25%
-15%	70%	30%
-20%	60%	40%
-30%	54%	46%
-34%	50%	50%
-40%	40%	60%
-50%	45%	55%
-70%	15%	85%

Tabela 7 – Encontre a sua alocação de ativos ideal, para um nível máximo aceitável de queda de valor na Carteira.

Mas é claro que não existe “almoço grátis”. Voltando a nossa primeira pergunta, vamos supor que o investidor tenha lançado mão de uma carteira composta de 50% Petrobrás e 50% Itaúsa. Esta carteira conseguiu um rendimento médio de 23% aa nos últimos cinco anos. Veja o que acontece com o rendimento acumulado da carteira com a adição da renda fixa.

.

Fig 7- Resultado obtido na carteira alterando o “asset allocation”.

Qual o rendimento que você deseja obter em toda a sua carteira?. Criamos uma tabela que vai desde o rendimento de 23% até o rendimento de 10%

Rent	% RF	% RV
23,0%	0%	100%
22,0%	10%	90%
21,0%	20%	80%
19,5%	30%	70%
18,0%	40%	60%
16,5%	50%	50%
15,0%	60%	40%
13,5%	70%	30%
11,5%	80%	20%
10,5%	90%	10%
10,0%	100%	0%

Tabela 8 – Nível necessário de investimento em renda fixa e variável

para se obter determinado rendimento, composta por uma carteira de ações que renda 23% aa.

Nas duas tabelas anteriores ressaltamos em azul a faixa que julgamos prudente para o investidor transitar, de acordo com suas expectativas de retorno e de aversão ao risco. É sempre bom lembrar que, para a grande maioria das pessoas, uma taxa de exposição de 50% é mais do que suficiente.

Palavras Finais:

Esperamos ter fornecido para o investidor individual aqui uma boa idéia daquilo que ele pode esperar do mercado. Deixamos de lado a covariância e a teoria das carteiras de Markowitz, para explicar de uma forma bem simples e informal o que costuma ser chamado de binômio risco-retorno.

Como não poderia deixar de ser, a melhor asset allocation para você, “depende”. Depende da sua aversão ao risco, do conhecimento de onde se está investindo, da sua perspectiva de prazo de investimento e, principalmente, de sua necessidade de noites bem dormidas. Mantenha suas expectativas sobre controle e dentro da realidade. Conheça bem as empresas aonde deseja investir e, principalmente, conheça a si mesmo. Pois assim as suas chances de obter um resultado melhor que o mercado aumentarão.

SER-

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