A Avaliação importa
Como vencer o mercado
http://www.fool.com/boringport/2000/boringport000207.htm
Por Whitney Tilson
Tradução e adaptação de SER-
7 de
fevereiro de 2000
"O mercado, como o Senhor, ajuda aqueles que se
ajudam. Mas, ao contrário do Senhor, o mercado não perdoa aqueles que não sabem
o que fazem. Pagar muito caro por uma excelente companhia pode desfazer uma
década de perspectivas favoráveis de negócios” Warren
Buffett, 1982 annual letter to shareholders.
"Nós dizemos a vocês, que a avaliação não é tão
importante quanto a qualidade e a durabilidade de um modelo de negócios, pelo
menos, quando estivermos construindo uma carteira do Tipo ‘Rule
Maker’. Na verdade, nós vamos mais longe, afirmando
que a qualidade de uma companhia é 100 vezes mais importante que o valor do
preço de uma ação.”-- The Motley
Fool (Step 7
of the 11 Steps to Rule Maker Investing)
Acredito na filosofia básica de investimento do The Motley Fool de comprar ações de
companhias de qualidade (ou fundos indexados), mantendo-as para o longo-prazo,
e ignorando os sentimentos do mercado e da mídia. Mas, se eu tivesse que fazer
uma crítica seria que existe uma ênfase muito grande na qualidade. Eu concordo,
e tenho certeza que Buffett também concordaria, que a
qualidade de um negócio é mais importante do que seu preço hoje. Mas 100 vezes
mais importante? Vem cá! A experiência dos últimos anos provou que “pagar qualquer
preço por um grande negócio” é o caminho para um rendimento abaixo da média.
Por
vários anos estivemos num grande mercado de alta em que a avaliação pouco
importou. Para falar a verdade, acredito até que nos últimos anos quanto mais
os investidores focaram-se na avaliação, piores terão sido seus resultados. Mas
isso não foi verdadeiro no passado e, sinceramente, acredito que não seja
sustentável. Embora as leis econômicas da gravidade podem ter sido
temporariamente suspensas, não acredito que elas tenham sido alteradas
fundamentalmente.
Não
me levem a mal, eu creio piamente que a maneira com que a Internet (e outras
tecnologias), melhoraram nosso acesso ao capital, a melhores técnicas de
administração, etc..,e impactaram
a economia positivamente e permanentemente. Também não sou aquele tipo de “value investor” que acredita que
qualquer coisa sendo vendida acima de 20x seus lucros passados esteja superavaliada.
Eu simplesmente acredito na verdade universal que o valor de uma companhia (e
também, por decorrência, um pedaço da propriedade dessa companhia, que é uma
ação) vale não mais, não menos que o fluxo de caixa futuro que pode ser
retirado desse negócio, descontado de volta ao seu valor presente.
Acho difícil acreditar que esse tipo de pensamento esteja presente nos setores
mais quentes (grande parte deles emergentes e relacionados à tecnologia) do
mercado hoje. As avaliações muito altas implicam num crescimento absurdo e numa
lucratividade exagerada de várias companhias dentro de um mesmo setor. Isso é
matematicamente impossível. É claro que algumas dessas companhias podem vir a
ser as próximas Microsoft ou Cisco, mas isso ocorrerá com muito poucas delas.
Todas elas não podem alcançar 80% de market share! Acredito que os investidores desses setores devem se
preparar para uma queda não porquê estão investindo em maus negócios, mas
porquê avaliações extremas criam uma equação de risco-retorno muito pouco
favorável. Acredito que a maioria deles não esteja investindo, mas apenas
especulando no ”jogo do mais tolo”.
Bem,
se isso não disparar uma corrente de e-mails para mim do tipo “eu te odeio”,
nada mais irá. Antes de você começar a me xingar, considere o seguinte: eu
possuo algumas dessas ações quentes. Mas eu comprei a um valor muito mais baixo
(ainda um pouco alto, para dizer a verdade) de “valuation”,
quando acreditava que seus fluxos de caixa futuros justificariam suas
avaliações naquela época. Hoje em dia, embora não me sinta confortável com suas
avaliações, certamente não estou comprando mais, mas estou determinado a me
manter firme a minha posição de investidor de longo-prazo mantendo esses papéis enquanto os
negócios por trás deles continuarem a prosperar.
Visão
Geral da Valuation
Se
pudéssemos prever o futuro com algum grau de precisão, a valuation
seria fácil. Mas como o futuro é imprevisível, a valuation
se torna difícil e ambígua. A valuation
é muito menos introduzir números em uma planilha eletrônica e muito mais
atribuir pesos a fatores competitivos e estimar probabilidades. Não é arte nem
ciência - É um pouco de cada um.
A
falta de precisão existente na valuation faz com que
várias pessoas sintam-se desconfortáveis. Para lidar com esse desconforto
várias pessoas se embrulham num grande cobertor empregando uma análise de fluxo
de caixa descontado complexa. A minha visão sobre esse tipo de coisa é mais bem
resumida por essa citação da reunião anual de 1996 da Berkshire
Hathaway:
Charlie Munger (vice chairman da Berkshire Hathaway) disse, "Warren
fala sobre esses fluxos de caixa descontados. Eu nunca o vi fazendo um”.
"É
verdade" responde. "Se (o valor da companhia) não grita para você, é
porquê está muito perto”.
A
beleza da valuation, e dos investimentos em geral, é
que, usando a famosa analogia de Buffett, você não
precisa ir em todas as bolas. Você pode esperar o
tempo que achar necessário até sentir-se seguro que descobriu não só um negócio
de alta qualidade, mas também um negócio que esteja sendo vendido a um grande
desconto. Esse tipo de oportunidade é muito raro nos dias de hoje, então é
necessário ter muita paciência. Para me disciplinar, costumo usar o que chamo
de teste do “me-belisque-eu-devo–estar-sonhando”.
Isso quer dizer que antes de investir, eu devo dizer para mim mesmo, “Eu não
acredito que sou tão sortudo de ter encontrado uma
companhia que o mercado tenha compreendido tão mal e precificado
suas ações tão baixo que sou capaz de comprá-las por este preço.”
Conclusão
Como andei citando Buffett nesse artigo diversas
vezes, bem que poderia concluir com uma das minha citações preferidas, da sua carta anual de
1978 aos acionistas (lembre-se do contexto: Buffett
escreveu essas palavras em uma época em que a bolsa estava completamente
deprimida, um ano apenas antes do artigo da
Business Week,
"The Death of Equities"):
“Nós
confessamos que sentimos otimismo em relação aos nossos investimentos em
seguros. É claro que nosso entusiasmo por ações não é incondicional. Nas mesmas
circunstâncias, investimento em ações por intermédio de firmas de seguro faz
muito pouco sentido”.
"Nós
ficamos excitados em comprometer um grande percentual dos fundos de nossas
companhias de seguro quando encontramos: (1) Negócios que conseguimos entender
(2) Com perspectivas favoráveis de longo-prazo, (3) Operados por pessoas
honestas e competentes, (4) Vendidos a preços atrativos. Normalmente podemos
identificar um pequeno número de investimentos que atendam aos requisitos (1),
(2) e (3), mas o (4) normalmente impede que tomemos qualquer atitude. Por
exemplo, em 1971 nossa posição total em ações nas companhias subsidiária de
seguros da Berkshire era de somente $10,7 milhões a
preço de custo, e $ 11,7 milhões a preço de mercado. Existiam companhias que
classificamos como excelentes – mas, muito poucas a preços interessantes. (uma
nota de rodapé irresistível: em 1971 os administradores de fundos de pensão
investiram o valor record de
122% dos fundos disponíveis em ações – a preços cheios não seria possível
comprar o suficiente, Em 1974, depois da bolsa chegar a seu valor mínimo, eles
possuíam apenas 22%)
"Os
últimos anos foram uma história completamente diferente para nós. No final de
1975 nossas subsidiárias de seguros mantinham ações a valores exatamente iguais
ao custo de $39,3 milhões. No final de 1978 essa posição de ações foi aumentada para um preço de
custo de $129,1 milhões e um valor de mercado de $216,5 milhões. Durante os
três anos que se seguiram nós realizamos ganhos de capital, incluindo impostos
de aproximadamente $24,7 milhões, embora, nossos ganhos não realizados neste
período de três anos tenha sido de aproximadamente $112 milhões. Durante esse
mesmo período o Índice Dow-Jones caiu de 852 para
804. Foi um período maravilhoso para os compradores de ações orientados para o
Valor."
É
claro que o resultado de investimento sem paralelos de Buffett
durante tantos anos é fruto da compra de negócios de alta qualidade a preços
atrativos. Se ele não conseguir encontrar ambas as características, esperará
pacientemente do lado de fora. É exatamente o que está acontecendo hoje. Desde
1971, ele tem ganho com larga margem do mercado,
recusando-se a pagar o que ele considera preços exorbitantes por ações. Esse é
o maior motivo pelo qual as ações da Berkshire
Hathaway (NYSE: BRK.A) tem
caído. Buffet vem sendo ridicularizado como sendo um
velho fora de moda (você deveria ler alguns e-mails que recebo cada vez que
escrevo alguma coisa a seu favor) Somente o tempo poderá dizer quem está certo,
mas eu mantenho meu dinheiro com Buffett.
Semana
que vem, farei uma discussão saindo do ponto de vista teórico para o prático,
fazendo uma avaliação da American Power Conversion's (Nasdaq:
APCC) .
--Whitney Tilson
Whitney Tilson é o sócio administrador
da Tilson Capital Partners, LLC, uma
firma de administração de recursos em Nova Iorque. Mr.
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